WWW.KONFERENCIYA.SELUK.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА - Конференции, лекции

 

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 11 |

«ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИКИ И ОБЩЕСТВА В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛЬНЫХ И РЕГИОНАЛЬНЫХ ИЗМЕНЕНИЙ МАТЕРИАЛЫ 2-Й МЕЖВУЗОВСКОЙ НАУЧНОЙ МАГИСТЕРСКОЙ КОНФЕРЕНЦИИ 27-28 апреля 2011 года Сборник ...»

-- [ Страница 3 ] --

Рис. 2. Влияние структуры капитала на WACC и ROE Там, где индивидуальный проект, обеспеченный только заемными средствами, имеет внутреннюю норму доходности (IRR) большую, чем WACD, менеджмент компании должен принимать решение о реализации проекта, и наоборот. Опасным аспектом IRR является то, что она может быть увеличена за счет плеча. Отсюда возникает вопрос о том, каким должно быть предельное значение WACD. Избегание риска должно регулировать предел плеча, рассматривая макроэкономическую ситуацию в момент принятия решения. Как правило, долгосрочная устойчивая целевая WACD может быть равна основной банковской ставке плюс 9%. Однако для некоторых более сложных ситуаций (например, если отрасль является недостаточно развитой) WACD можно устанавливать выше на короткие периоды времени.

В России мезонинное финансирование сегодня не пользуется большим спросом, так как оно требует отказа от определенной доли собственности. Однако цель мезонинного инвестора не в том, чтобы быть акционером, а в достижении целевого показателя отдачи на вложенные средства в определенное время. В типичной сделке мезонинный фонд выступает миноритарным акционером на условиях выкупа акций как своевременной выплаты мезонинному фонду. Для владельца бизнеса важно проанализировать разницу в цене между долей в стагнирующей или неэффективной компании и долей в растущем бизнесе. Более того, мезонинное финансирование позволяет компании обеспечить больший прирост капитала и избежать обременительной ситуации недофинансирования.

Например, владелец бизнеса обращается в банк с просьбой предоставления 10 млн долл. США на покупку оборудования для проектной компании в размере 20 млн долл. США. Консервативный банк может уменьшить запрашиваемую сумму и предложить 75% от требуемого для финансирования капитала (7,5 млн долл. США), оставляя владельцу бизнеса 12,5 млн долл. США для финансирования с помощью акционерного капитала. В этой ситуации мезонинный кредитор может предложить дополнительно 5 млн долл. США в виде мезонинного кредита. Компонент мезонинного финансирования банк рассматривает как акционерный капитал и в некоторых случаях расценивает это как фактор, снижающий уровень риска. В результате ощутимого изменения в профиле риска банк готов предоставить изначально запрашиваемую сумму в 10 млн долл. США. Общая сумма, полученная из внешних источников, учитывая мезонинный заем, теперь составляет 15 млн долл. США в сравнении с 7,5 млн долл.

США без него. В конечном итоге это уменьшает сумму, требуемую от инициатора проекта, с 12,5 до 5 млн долл. США.

Следует добавить, что мезонинное финансирование в большинстве случаев тесно связано именно с проектным финансированием, так как для обеспечения текущей деятельности, как правило, достаточно и кредитования, обеспеченного активами и поручительствами. В проектном же финансировании доля обеспеченного активами, обычно, составляет не более 40% для крупных проектов, еще 20-30% обеспечивается по схемам международного экспортноимпортного кредитования, а оставшаяся часть в размере 30-40% остается за инициатором проекта. Конечно, при реализации крупного проекта ценой в 2-3 миллиарда 30-40% является довольно крупной суммой, которую, чаще всего, инициатор стремится минимизировать до 15-20%. Поэтому мезонинное финансирование становится весьма актуальным решением.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МОДЕЛЕЙ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ

ВЕРОЯТНОСТИ БАНКРОТСТВА

ДЛЯ СНИЖЕНИЯ КРЕДИТНЫХ РИСКОВ

Научный руководитель канд. экон. наук, доц. Т.Э. Неупокоева В условиях финансовой нестабильности перед большим количеством российских компаний остро встают проблемы возможной несостоятельности или банкротства, выбора платежеспособных контрагентов, а перед организациями банковского сектора – проблемы поиска финансово устойчивых заемщиков. В связи с этим разработка адекватной и действующей методологии прогнозирования и предупреждения банкротства в условиях кризиса приобретает все большее значение. В последнее время участились случаи преднамеренных или фиктивных банкротств российских организаций с целью ликвидации накопленных обязательств и неоплаты кредиторской задолженности.

В период экономического кризиса возрастает роль четко урегулированного законодательства о банкротстве. Основная проблема, возникающая в связи с этим, заключается в том, что соответствующие нормы Закона о банкротстве 2002 года прямо противоречат нормам ГК РФ.

Естественным интересом любого кредитора (как в рамках процедур банкротства, так и в обычном хозяйственном обороте) является максимально полное и быстрое получение долга. В этом смысле российские процедуры банкротства существенным образом ухудшают положение кредитора, поскольку откладывают получение денежных средств на существенный срок. Именно поэтому количество возбуждаемых коммерческими кредиторами дел о банкротстве составляет не более четверти от общего количества дел о банкротстве (основную массу дел составляют дела, возбужденные в связи с неуплатой налоговых платежей) [11].

Помимо интересов кредиторов, в банкротстве существуют и иные интересы. Так, должник и, как правило, участники (акционеры, собственник имущества) должника заинтересованы в сохранении у него существующего бизнеса. Свой интерес, отличный от интереса должника, имеет менеджмент должника. Он, как правило, заключается в сохранении или улучшении существующих условий деятельности. Существенное значение в процедурах банкротства имеет публичный интерес, который связан с необходимостью сохранения или увеличения налоговых поступлений, рабочих мест, поддержанием промышленной безопасности и так далее.



Все обозначенные интересы с точки зрения законодательства о банкротстве являются правомерными интересами. Однако реализация таких правомерных интересов одним лицом может быть связана с нарушением (ущемлением) прав и законных интересов других лиц.

В современных экономических условиях России криминальное банкротство выступает эффективным инструментом недобросовестного завладения собственностью и является самостоятельным видом противоправного бизнеса. Тесная связь рейдерства с криминальным банкротством имеет генетический и системный характер, выражается в использовании аналогичных процедур и наступлении идентичных последствий.

Криминологическая ситуация в сфере банкротства определяется многими факторами, но решающим является нормативно-правовое регулирование, механизмы которого требуют корректировки и в части совершенствования законодательства о банкротстве, и в части создания адекватной нормативной базы по предупреждению рейдерства, а также вексельного законодательства.

В этой связи применение существующих моделей прогнозирования вероятности банкротства крайне затруднительно. Возможность незаконного инициирования процедуры банкротства является причиной снижения точности прогноза. Спрогнозировать решение о незаконном банкротстве внешнему пользователю информации не представляется возможным. Также не представляется возможным оценить намерения субъекта, связанные с мошенничеством и сговором.

Причин неприменимости моделей прогнозирования банкротства не так уж и много. Вот некоторые из них. Во-первых, бизнес российских предприятий в большей своей части непрозрачен. У малых и средних компаний часто отсутствует грамотный финансовый учет, который, в свою очередь, исключает объективную оценку финансово-хозяйственной деятельности. Во-вторых, это специальные режимы налогообложения. Например, в соответствии с Налоговым кодексом Российской Федерации (НК РФ), для ряда организаций предусмотрен режим упрощенной системы налогообложения (УСН).

В данном случае полноценное статистическое наблюдение за финансовым состоянием предприятий с УСН невозможно, так как объектом анализа будут только две строки: 010 – доходы и 020 – расходы. В-третьих, это возможность для малых предприятий при заполнении бухгалтерского баланса (форма № 1) и отчета о прибылях и убытках (форма № 2) отражать данные только по группам статей без дополнительной расшифровки, а также право не сдавать формы 3, 4 и 5.

Для оценки точности существующих моделей прогнозирования банкротства была использована предоставляемая в банк в целях финансового анализа хозяйственной деятельности потенциальных заемщиков управленческая отчетность тридцати коммерческих организаций, осуществляющих деятельность в сфере оптовой и розничной торговли, а также грузоперевозок.

Результаты прогнозирования представлены в таблице 1.

Точность прогнозирования, % В связи с тем, что риски, связанные с деловой репутацией заемщика, являются одними из центральных рисков кредитования в России, достаточно трудно использовать существующие западные модели, при этом стандартная ошибка обуславливает необходимость учета фактов непорядочности заемщика в модели прогнозирования несостоятельности с целью повышения ее точности. Разрабатываемая модель должна учитывать российскую специфику функционирования экономики.

Для учета фактов непорядочности заемщика, рисков, связанных с деловой репутацией, в модели прогнозирования вероятности банкротства предлагается использовать Индекс финансовой честности.

Индекс финансовой честности представляет собой комплексный качественный показатель, построенный на основе факторов, связанных с раскрытием информации, честности заемщика, финансовой прозрачности его бизнеса и неконкурентных источников преимущества на рынке. Расчет Индекса осуществляется путем балльной оценки по следующим критериям:

Выявление фактов несогласованного с Банком предостав- ления поручительства, залога, гарантий в пользу третьих Привлечение финансовых ресурсов без согласования с Банком Выявление несогласованного участия в уставных капита- лах других субъектов Оценить некоторые критерии, используемые при нахождении Индекса финансовой честности, можно только после заключения кредитного соглашения, однако своевременная оценка увеличения кредитных рисков с учетом выявления вышеуказанных критериев способствует успешной реализации мер по их минимизации.

Индекс финансовой честности представляет собой отношение фактически набранных баллов к их максимально возможному количеству.

Применение Индекса финансовой честности при выявлении риска банкротства на основе существующих моделей прогнозирования может осуществляться двумя способами:

путем включения Индекса финансовой честности в модель в качестве фактора с нахождением весового коэффициента;

путем корректировки вероятности банкротства на величину, полученную методом экспертных оценок.

Для увеличения прогнозной силы пятифакторной модели прогнозирования банкротства, предложенной Альтманом, Индекс финансовой честности был включен в модель в качестве шестого фактора.

Путем регрессионного анализа были найдены новые весовые коэффициенты при факторах, и модель приобрела следующий вид:

Z = 0,42 + 0,081 * К1 – 27,015 * К2 + 23,293 * К3 – 0,007 * К4 – где К1 – доля чистого оборотного капитала в совокупных активах;





К2 – доля капитализируемой прибыли в активах;

К3 – рентабельность активов по операционной прибыли;

К4 – отношение балансовой стоимости собственного капитала к балансовой стоимости краткосрочных и долгосрочных обязательств;

К5 – коэффициент оборачиваемости активов;

Иф.ч. – Индекс финансовой честности.

Использование данной модели в процессе кредитования юридических лиц может дать положительный результат при оценке финансового положения заемщика, определения условий сделки, формирования резервов и в конечном итоге повысить рентабельность деятельности.

В случае выявления фактов, обуславливающих увеличение Индекса финансовой честности, а значит и вероятности банкротства организации, рекомендованы следующие меры:

увеличение процентной ставки;

изменение структуры залога с целью увеличения обеспеченности ссуды и качества залогового обеспечения;

заключение дополнительных договоров поручительства;

истребование остатка ссудной задолженности.

1. Закон РФ от 19.11.1992 № 3929-1 «О несостоятельности (банкротстве) предприятий» // Справочная правовая система «Консультант-плюс». – 2011.

2. Постановление Правительства РФ от 20.05.94 № 498 «О некоторых мерах по реализации законодательства о несостоятельности (банкротстве) предприятий» // Собрание законодательства Российской Федерации. – 1994. – № 5.

3. Гражданский кодекс Российской Федерации, Часть 1 от 30.11.1994 № 51-ФЗ // Справочная правовая система «Консультантплюс». – 2011.

4. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» от 8 января 1998 г. № 6-ФЗ // Справочная правовая система «Консультант-плюс». – 2010.

5. Арбитражный процессуальный кодекс Российской Федерации от 24.07.2002 № 95-ФЗ // Справочная правовая система «Консультант-плюс». – 2011.

6. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ // Справочная правовая система «Консультант-плюс». – 2011.

7. Беликов Т. Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию кредитных работников и инвесторов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.

8. Неупокоева Т.Э. Антикризисное управление организацией. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009.

9. Хайдаршина Г.А. Количественные методы оценки риска банкротства предприятий: классификация и практическое применение // Вестник ФА. – 2007. – № 4.

10. Эйтингон В.Н., Анохин С.А. Прогнозирование банкротства: основные методики и проблемы // www.elibrary.ru, 2010.

11. Юхнин А.В. Типология «заказных банкротств» // Антикризисное управление. – 2006. – № 1.

ПРИМЕНЕНИЕ ПРЕДНАЗНАЧЕННОГО ПОРТФЕЛЯ

ЦЕННЫХ БУМАГ ПРИ УПРАВЛЕНИИ

ДЕНЕЖНЫМИ АКТИВАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

В современной экономике проблема управления денежными активами организаций приобретает особую актуальность. В условиях развивающихся рынков эффективное управление денежными средствами становится значимым конкурентным преимуществом компаний и фактором их долгосрочного выживания, так как денежные средства являются одним из наиболее ограниченных ресурсов.

Актуальность данной темы обусловлена также следующими причинами.

Во-первых, практика показывает, что российские предприятия уделяют недостаточно внимания проблеме управления денежными активами, следствием чего является снижение их платежеспособности.

Во-вторых, в отечественной экономической литературе освещение теоретических вопросов, связанных с управлением денежными активами, носит эпизодический характер. Также практически отсутствуют эмпирические исследования в области особенностей управления денежными активами российских компаний.

Кроме того, компании уделяют недостаточное внимание методике предназначенного портфеля как одному из способов управления денежными средствами. Поэтому в данной работе приведена попытка не просто описать данную методику, но и выявить ее место в системе управления денежными активами российских компаний.

Чтобы выявить роль методики предназначенного портфеля в системе управления денежными активами, вначале необходимо было рассмотреть систему управления денежными средствами предприятия в целом. Для этого в первой части работы были рассмотрены сущность и задачи управления денежными средствами предприятия, организация работы по управлению денежными средствами, прогнозирование денежных потоков и определение оптимального остатка денежных средств.

Говоря о сущности и задачах управления денежными средствами предприятия, следует подчеркнуть, что среди российских и зарубежных авторов не существует единого понимания термина «управление денежными средствами».

Кроме того, российские авторы часто смешивают понятия «управление денежными средствами» и «управление денежными потоками» [2, с. 30-31]. Однако следует понимать, что первое означает управление остатком денежных средств, а второе – управление потоками денежных средств. То есть в первом понятии речь идет о показателе запаса, а во втором – потока.

Изучив точки зрения различных авторов, мы пришли к выводу, что главная цель управления денежными активами – обеспечение постоянной платежеспособности предприятия; для достижения этой цели необходимо решить ряд важных задач: привлечение краткосрочного финансирования, обеспечение эффективного использования временно свободных денежных средств, прогнозирование денежных потоков, поддержание оптимального остатка денежных средств.

Ответственность за систему управления денежными средствами, как правило, возлагается на финансовый отдел компании или казначейство (при его наличии).

Прогнозирование денежных потоков является одной из ключевых задач финансового менеджмента: оно связано как со стратегическим развитием предприятия, так и с текущим финансовым планированием. В работе рассмотрены основные виды прогнозов и способы их составления, а также указан ряд факторов, на которые должен обратить внимание финансовый менеджер при составлении прогноза денежных потоков.

При определении оптимального остатка денежных средств ключевым моментом является нахождение компромисса между рентабельностью использования денежных средств и ликвидностью компании. Мы рассмотрели распространенные в западной практике модели определения оптимального остатка денежных средств (модели Баумоля, Миллера-Орра, Стоуна и имитационное моделирование по методу Монте-Карло) и выявили их применимость в российской практике.

Во второй части работы проведена сравнительная оценка стратегий финансирования обязательств, среди которых подробно рассматриваются методики иммунизации и согласования денежных потоков (согласно которой, формируется предназначенный портфель облигаций). Интерес к данным стратегиям значительно возрос с начала 80-х годов, когда рост процентных ставок угрожал серьезными потерями стоимости активов пенсионных фондов корпораций. Между данными методиками существует тесная взаимосвязь (некоторые авторы даже считают эти термины синонимами [1, с. 454]), поэтому необходимо было выявить различия между ними.

В период высоких процентных ставок менеджеры портфелей облигаций стремились «запереть» высокий доход на определенный период. Для этого нельзя просто купить и сохранять традиционные купонные облигации, поскольку существует проблема реинвестирования купонных выплат. Простая стратегия «купил и держи» не гарантирует высокой доходности, поскольку будущий процент вполне может оказаться ниже, чем тот, при котором облигация была куплена.

Определенные возможности для «запирания» доходности открывает техника иммунизации: чтобы гарантировать высокую доходность купонной облигации, нужно реинвестирование купонного дохода иммунизировать от будущих изменений процента.

Иммунизация достигается путем вычисления дюрации обещанных платежей и формирования на этой основе портфеля облигаций с одинаковой дюрацией. Такой подход использует преимущество того, что дюрация портфеля облигаций равна среднему взвешенному дюрации отдельных бумаг в портфеле [4, с. 463].

Идея иммунизации доходности быстро привлекла внимание менеджеров рынка облигаций, однако на практике ее применение затруднялось рядом существенных проблем. В частности, иммунизация предполагает, что кривая доходности горизонтальна, а любые ее сдвиги будут параллельны (что изначально является неверным).

Другая проблема – это изменение со временем дюрации бумаг портфеля и дюрации планируемых выплат. Это означает, что портфель довольно часто нужно пересматривать, а это влечет за собой дополнительные издержки [3, с. 625].

Альтернативой многопериодной иммунизации является согласование денежных потоков. При применении данного подхода облигации приобретаются таким образом, что финансовый поток, получаемый в каждый период, в точности равен ожидаемому оттоку средств за этот период [4, с. 466].

Соответственно, предназначенным называют портфель с согласованными денежными потоками по облигациям.

В отличие от иммунизированного портфеля:

он не предъявляет никаких требований к дюрации;

его обычно не нужно пересматривать;

не существует риска (кроме кредитного), что обязательства не будут выполнены [3, с. 636].

К основным преимуществам предназначенного портфеля можно отнести избежание или снижение инвестиционных рисков. А именно:

Рыночный риск исчезает, так как облигации удерживаются до погашения.

Риск реинвестирования исчезает, так как текущие поступления от облигации используются для финансирования обязательств, а не реинвестируются.

Инфляционного риска можно полностью избежать, применяя для формирования портфеля облигации, индексируемые на уровень инфляции.

Кредитный риск снижается путем использования только высококачественных облигаций.

Риск ликвидности снижается, так как отдельные облигации могут быть проданы при необходимости.

Среди недостатков следует отметить относительную сложность и большие издержки формирования данного вида портфеля (по сравнению с иммунизированным).

Проведя сравнительную оценку стратегий финансирования обязательств, мы подошли к главным вопросам: применима ли в российской практике концепция предназначенного портфеля ценных бумаг и какое место данный метод может занять в системе управления денежными активами российских компаний?

Можно выделить две основные группы проблем, возникающих при использовании данного метода в российской практике [5, с. 61Во-первых, это проблемы, вытекающие из сущности самого метода. Во-вторых, проблемы, связанные с недостаточным развитием облигационного рынка России.

Вторая, более обширная группа проблем связана в первую очередь с узким перечнем и небольшим сроком обращения инструментов облигационного рынка России. Необходимо отметить также низкую ликвидности отдельных долговых инструментов.

Таким образом, в условиях российского облигационного рынка составление предназначенного портфеля более чем на 5 лет представляется пока трудно выполнимой задачей. В то же время метод согласования денежных потоков – ценный инструмент формирования и управления портфелем облигаций, поскольку другие активные и пассивные стратегии (в том числе метод иммунизации портфеля, игра на кривой доходности) все еще недоступны для инвестиционных менеджеров вследствие невыполнения условий их эффективного применения.

На наш взгляд, необходимыми условиями применения предназначенного портфеля российскими компаниями являются:

Наличие у компании казначейства или другого отдела, который специально занимался бы формированием и управлением предназначенным портфелем.

Высокая квалификация финансового менеджмента компании.

Достаточная точность прогнозирования денежных потоков.

Наличие у компании обязательств, которые необходимо погашать по определенному графику в будущем.

Возможность использования зарубежных инструментов с фиксированной доходностью.

По итогам работы можно предложить следующий способ интеграции предназначенного портфеля в систему управления денежными средствами предприятия.

Составляется прогноз движения денежных средств на ближайшие несколько лет с разбивкой по месяцам.

Исходя из прогноза выявляется потребность в финансировании на данный период.

На основе метода согласования денежных потоков формируется предназначенный портфель ценных бумаг, способный обеспечить покрытие будущих обязательств.

Предназначенный портфель можно составлять и на более краткосрочный период, но тогда придется оперировать краткосрочными инструментами денежного рынка.

1. Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда: Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. – 704 с.

2. Сорокина Е.М. Анализ денежных потоков предприятия: теория и практика в условиях реформирования российской экономики. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2004. – 176 с.

3. Фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер. с англ. – М.:

ИНФРА-М, 2000. – 932 с.

4. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2001. – 1028 с.

5. Болдырева Н., Ахунов А. Метод согласования потоков платежей // Рынок ценных бумаг. – 2006. – № 1 (304). – С. 61-64.

МОДЕЛЬ QMDM – КОЛИЧЕСТВЕННАЯ МОДЕЛЬ СКИДКИ

ЗА НЕДОСТАТОЧНУЮ ЛИКВИДНОСТЬ КОМПАНИИ

Основная тенденция в финансовом моделировании стоимости бизнеса – интегрирование моделей, нестандартное использование подходов к определению стоимости [1, c. 350; 2, c. 38; 4, c. 12].

Примером такого использования можно назвать модель QMDM (Quantative Marketability Discount Model) – модель определения стоимости на уровне акционера (определение неликвидной миноритарной доли собственности).

Рассмотрим возможность использования трех основных подходов к определению стоимости бизнеса для расчета неликвидной миноритарной доли:

1. Подход, основанный на активах (asset-based approach) [5, c. 9;

6, c. 13].

В рамках данного подхода показатель стоимости рассчитывается, исходя из стоимости активов предприятия без задолженности. Данный подход неудобен для определения стоимости неликвидных миноритарных долей, поскольку миноритарный акционер не имеет доступа ни к активам предприятия, ни к управлению задолженностью.

2. Рыночный подход (market-based approach) [5, c. 12; 6, c. 16].

Методы данного подхода базируются на сравнении оцениваемой доли собственности с такими же долями собственности, которые торгуются на рынке. Можно оценить рассматриваемую долю, анализируя состоявшиеся ранее сделки с аналогичными миноритарными долями (метод рынка капитала – Guideline Public Company Method) [6, c. 15].

В рамках данного подхода можно также определить скидку за недостаточную ликвидность как пропорциональную часть стоимости предприятия (метод сделок – Merger and Acquisition Method) [6, c. 17].

Возможно также определение скидки за недостаточную ликвидность путем статистических соотношений (использование регрессионного анализа – построение зависимости между скидкой за недостаточную ликвидность и группой переменных, описывающих долю собственности, предприятие в целом, значимые внутриотраслевые характеристики).

Однако для использования методов данного подхода необходимо определить его надежность. Превалирующие стандарты определения стоимости бизнеса и практика выделяют три принципиальные основы для того, чтобы доступные рыночные данные образовывали разумную базу для сравнения с оцениваемым активом: 1) достаточное сходство качественных и количественных характеристик с оцениваемым активом; 2) объем и верифицируемость данных об активах с оцениваемым активом; 3) исследование причин трансакции: результат добровольной сделки, продажа по принуждению или транзакция произошла из-за безвыходного положения [5, c. 12].

При проведении моделирования с учетом данных оснований, определении надежности возникает проблема ограниченной сопоставимости характеристик оцениваемого актива с доступными рыночными данными и, как результат, нецелесообразность применения данного подхода.

3. Доходный подход (income-based approach) [5, c. 10; 6, c. 15].

Методы данного подхода преобразуют ожидаемые экономические выгоды в текущую стоимость оцениваемого объекта. Данный подход подразумевает возможность определения стоимости, включая неликвидные миноритарные доли собственности, для чего на практике довольно часто применяют модель QMDM (Quantative Marketability Discount Model) – модель дисконтированного денежного потока на уровне акционера [3, c. 196].

Рассмотрим основные характеристики данной модели.

Для уровня предприятия в целом стоимость можно определить как [3, c. 199]:

где CF (Cash Flow) – денежный поток на уровне предприятия;

T – прогнозный период;

r – стоимость капитала;

g – темп быстрого роста;

ge – темп стабильного роста.

Первое слагаемое в формуле (1) представляет собой текущую стоимость промежуточных денежных потоков за конечный прогнозный период T, второе – текущая оценка терминальной стоимости предприятия.

Такая же структура двухстадийной модели дисконтированного денежного потока может быть использована для определения стоимости бизнеса на уровне отдельного акционера, а именно [3, c. 200]:

где Vc – стоимость предприятия в соответствии с формулой (1);

CFsh (Cash Flow of Shareholder) – денежный поток на уровне акционера;

T – прогнозный период;

rsh – доходность за период владения акциями;

gd – ожидаемый рост денежного потока акционера;

gv – ожидаемый рост стоимости бизнеса за период владения акциями предприятия;

P/D (Premium or Discount) – потенциальная премия или скидка к прогнозируемой стоимости предприятия.

Скидка за недостаточную ликвидность (MD – Minority Discount) определяется как отношение между величинами, рассчитанными в соответствии с формулами (1) и (2), а именно [3, c. 201]:

MD возникает как следствие потенциальных агентских затрат, связанных с трансакциями акций, и/или в результате дополнительных рисков, включая неопределенность ожидаемого периода владениям акциями, ограничения в передаче акций. Любые сочетания агентских затрат и дополнительных рисков приводят к сокращению Vsh относительно VС, что приводит к увеличению скидки за недостаточную ликвидность.

Для понимания функционирования модели QMDM рассмотрим пример. Исходные параметры модели представлены в таблице 1.

Результаты расчетов в соответствии с формулами (2) и (3) представлены в таблице 2.

Для исследования влияния агентских затрат и дополнительного риска на скидку за недостаточную ликвидность результаты сценарного анализа (то есть изменение исходных параметров, представленных в таблице 1, и расчет, показанный в таблице 2) обобщены в таблице 3.

Расчет скидки за недостаточную ликвидность по модели QMDM PV (CF sh) Влияние агентских затрат и дополнительного риска В первом столбце таблицы рассмотрен случай, в котором не присутствуют ни агентские затраты, ни дополнительные риски, таким образом стоимость на уровне акционера равна стоимости на уровне предприятия, то есть требуемая доходность (16%) равна сумме распределяемого дохода и темпа роста стоимости (6%+10%).

Во втором столбце в результате действия агентских затрат (в рассматриваемом примере неоптимальное инвестирование привело к снижению темпов роста дивидендных выплат с 6 до 5%) скидка за недостаточную ликвидность составила 5,7%.

В третьем столбце представлен учет дополнительных рисков, в результате которых ожидаемая доходность возросла с 16 до 20%. В итоге скидка за недостаточную ликвидность составила 20,3%.

В четвертом столбце скидка за недостаточную ликвидность составила 24,6% – результат комбинированного влияния как агентских затрат, так и дополнительных рисков.

Таблица 3 показывает, насколько важна каждая предпосылка модели QMDM. Она также свидетельствует о том, что разные предпосылки взаимодействуют между собой и влияют на рассчитываемые скидки за недостаточную ликвидность.

QMDM – модель дисконтированного денежного потока для уровня отдельно взятого акционера, стандартизованная для определения стоимости всех неликвидных миноритарных долей собственности.

Применяя данную модель, скидку за недостаточную ликвидность можно рассматривать как характеристику соотношений между уровнями стоимости для акционера и для предприятия в целом, а не как результат детерминированного установления такого соотношения (как это происходит в рамках рыночного подхода), то есть скидка за недостаточную ликвидность в данном случае – результат применения модели, а не один из ее фиксированных параметров.

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – 2-е изд. – М.: Олимп-Бизнес, 2010. – 1008 с.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. – М.: Альпина Паблишерз, 2010. – 1344 с.

3. Мерсер К., Хармс У. Интегрированная теория оценки бизнеса. – М.: Маросейка, 2011. – 288 с.

4. Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор. – М.:

Юрайт, 2009. – 480 с.

5. ASA Business Valuation Standards // American Society of Appraisers. Приняты в январе 1989 (с изм. и доп. от июля 2008) – 48 с.

6. NACVA Professional Standards // National Association of Certified Valuation Analysts в редакции, действующей с 1 января 2008 г. – 6 с.

НАЛОГОВЫЙ АСПЕКТ УПРАВЛЕНИЯ ПРИБЫЛЬЮ

Научный руководитель канд. экон. наук, доц. Р.А. Петухова Налог на прибыль организаций является одним из основных компонентов современной российской налоговой системы. Установленный действующим законодательством порядок его исчисления и уплаты предполагает наличие высокого уровня экономических знаний и правовой грамотности налогоплательщиков, а также необходимость организации не только системы налогового учета, но и эффективного корпоративного налогового менеджмента.

Корпоративный налоговый менеджмент – это система управления налоговыми потоками коммерческой организации путем использования научно обоснованных рыночных форм и методов и принятия управленческих решений в области налоговых доходов и налоговых расходов на микроуровне [1, с. 150].

Корпоративный налоговый менеджмент как звено целостной системы налогового менеджмента состоит из структурных элементов, конкретизирующих его функциональное предназначение:

1) организация процесса управления налоговыми потоками на предприятии;

2) корпоративное налоговое планирование;

3) корпоративное налоговое регулирование;

4) корпоративный налоговый контроль (самоконтроль).

Рассмотрим более детально каждый элемент корпоративного налогового менеджмента в аспекте управления прибылью.

Организация корпоративного налогового менеджмента в широком смысле – это совокупность координационных действий и решений органов управления предприятием в области налогового планирования, налоговой оптимизации, налогового саморегулирования и самоконтроля; в узком смысле – это организация создания условий для оптимизации налоговых потоков в рамках корпоративного налогового бюджетирования. Относительно прибыли этот структурный элемент отражается в учетной политике организаций для целей налогового учета по налогу на прибыль, в которой устанавливаются элементы, касающиеся как порядка исчисления налога на прибыль, так и способа уплаты авансовых платежей по налогу.

Учетная политика организации является основным инструментом, используемым при разработке схем минимизации налогов. Формирование учетной политики для целей налогообложения является центральным по значимости документом системы налогового учета, который представляет возможность выбрать и обосновать вариант исчисления налогооблагаемой базы, а, следовательно, минимизировать свои налоговые риски, выраженные в возможных доначислениях налогов, штрафов, пеней.

Следующий элемент корпоративного налогового менеджмента – налоговое планирование – представляет собой процесс системного использования оптимальных законных налоговых способов и методов для установления желаемого будущего финансового состояния объекта в условиях ограниченности ресурсов и возможности их альтернативного использования [2, с. 26].

Наиболее простым способом планирования является экстраполяция существующей динамики текущего налога на основе информации за один или несколько предшествующих отчетных периодов [8, с. 100].

Для определения прогнозной величины текущего налога рассчитывается индекс, показывающий изменение текущего налога в базовом налоговом периоде по сравнению с предшествующим периодом. Затем рассчитывается прогнозная величина текущего налога как произведение указанного индекса и текущего налога за базовый период:

где ТН1 – прогнозное значение текущего налога на прибыль;

ТН0 – текущий налог на прибыль за базовый период;

ТН-1 – текущий налог на прибыль за период, предшествующий базовому.

Прогнозирование показателя текущего налога на прибыль по формуле (1) основывается на предположении, что динамика бухгалтерской и налогооблагаемой прибыли в планируемом периоде существенно не изменится по сравнению с базовым периодом. Если предполагается существенное изменение показателя бухгалтерской прибыли в планируемом периоде по сравнению с базовым, то прогнозную величину текущего налога на прибыль рассчитывают на основе средней эффективной ставки налога на прибыль.

При планировании на основе средней эффективной ставки налога на прибыль величина текущего налога определяется как произведение такой ставки за базовый период и планового показателя бухгалтерской прибыли следующим образом:

где ТН1 – прогнозное значение текущего налога на прибыль;

СЭС0 – средняя эффективная ставка налога на прибыль за базовый период;

БП1 – прогнозная бухгалтерская прибыль.

Прогноз на основе средней эффективной ставки налога за базовый период может быть недостоверен, если в планируемом периоде существенно изменятся ставка налога на прибыль и/или показатели временных и постоянных разниц.

Если отличие налогооблагаемой прибыли от бухгалтерской определяется преимущественно постоянными разницами, то величину текущего налога можно оценить на основе показателя расхода по налогу на прибыль следующим образом:

где РН1 – плановый расход по налогу на прибыль (влияние налога на прибыль на показатель чистой прибыли за планируемый период);

БП1 – прогнозная бухгалтерская прибыль;

ПР1 – прогнозная величина постоянных разниц;

С1 – ставка налога на прибыль, которая будет применяться в планируемом налоговом периоде.

Таким образом, планирование текущего налога способами, основанными на экстраполяции показателей базового периода, как правило, не вызывает практических затруднений. Однако в случае существенных изменений в бизнесе и/или в налоговом законодательстве, когда распространение тенденций, характерных для базового периода, на планируемый период является некорректным, данные способы планирования неприменимы, а текущий налог может быть достоверно спрогнозирован только на основе прогнозного значения налогооблагаемой прибыли.

Налоговое регулирование – составная часть процесса управления налогами, направленная на обеспечение реализации концепций налоговой политики предприятий [10, с. 210]. Налоговое регулирование является связующим звеном между планированием и контролем, поскольку регулирование не только признано детально обосновать принятый вариант плана по ресурсам, методам и времени реализации, но и выявить и затем зафиксировать такую совокупность параметров плана (полную и не избыточную), которая будет достаточна для проведения эффективного контроля за исполнением принятых плановых заданий.

В рамках корпоративного налогового регулирования рассматривается оптимизация налога на прибыль, основные направления которой таковы:

Применение нелинейного метода начисления амортизации по основным средствам.

Использование лизингового оборудования.

Установление минимально возможного перечня прямых затрат и определение критерия отнесения расходов к косвенным расходам для целей налогообложения.

Формирование резервов.

Иные направления оптимизации налога на прибыль.

Корпоративный налоговый контроль – это систематическая деятельность, направленная на организацию надежного налогового учета на предприятии, самоконтроль за правильностью налоговых расчетов, а также выявление и устранение налоговых ошибок с помощью методов структурного анализа до проверки со стороны налоговых органов [1, с. 39]. К методам структурного анализа относятся:

• сверка налогооблагаемой и бухгалтерской прибыли;

• анализ эффективной ставки налога на прибыль.

Для сверки бухгалтерской и налогооблагаемой прибыли используется следующая формула:

где НП – налогооблагаемая прибыль;

БП – бухгалтерская прибыль;

ВВР – вычитаемые временные разницы;

НВР – налогооблагаемые временные разницы;

ППР – положительные постоянные разницы, которые увеличивают бухгалтерскую прибыль, но не приводят к увеличению налогооблагаемой прибыли;

ОПР – отрицательные постоянные разницы, которые уменьшают бухгалтерскую прибыль, но никогда не учитываются при определении налогооблагаемой прибыли.

На основе формулы (4) проверяют отражение налога на прибыль в отчете о прибылях и убытках, в котором по строке 150 отражается показатель текущего налога, представляющий собой величину налога на прибыль (строка 180 лист 02 декларации по налогу на прибыль), подлежащую уплате исходя из налогооблагаемой прибыли за налоговый (отчетный) период.

Расчет средней эффективной ставки налога на прибыль используют для выявления наиболее существенных компонентов налогооблагаемой прибыли, оказывающих влияние на величину текущего налога.

Средняя эффективная ставка налога – это расчетная величина, которая определяется путем деления текущего налога на бухгалтерскую прибыль по следующей формуле:

где СЭС – средняя эффективная ставка налога;

ТН – текущий налог;

БП – бухгалтерская прибыль.

Составляющие средней эффективной ставки рассчитываются путем деления выражения для расчета текущего налога на показатель бухгалтерской прибыли по следующей формуле:

где СЭС – средняя эффективная ставка налога;

БП – бухгалтерская прибыль;

УР – условный расход по налогу на прибыль;

ОНА – отложенный налоговый актив;

ОНО – отложенное налоговое обязательство;

ПНА – постоянный налоговый актив;

ПНО – постоянное налоговое обязательство.

Формулу (6) часто представляют не в относительном, а в процентном выражении.

В ПБУ 18/02 не предусмотрен расчет средней эффективной ставки налога на прибыль. Однако данный расчет, позволяющий определить влияние существенных факторов, обусловивших несовпадение бухгалтерской и налогооблагаемой прибыли, полезен для текущего контроля и анализа.

Таким образом, грамотное, эффективное управление прибылью в концепции налогового менеджмента предусматривает построение на предприятии соответствующих организационно-методических систем обеспечения этого управления, знание основных механизмов формирования прибыли, использование современных методов ее анализа, регулирования, контроля и планирования.

1. Барулин С.В., Ермакова Е.А., Степаненко В.В. Налоговый менеджмент: Учебное пособие. – М.: Омега-Л, 2008.

2. Вылкова Е.С. Налоговое планирование. – М.: Юрайт, 2011.

3. Дуканич Л.В. Налоги и налогообложение: Учебное пособие для студентов вузов экон. специальностей. – Ростов на/Д: Феникс, 2000.

4. Корепанова Н.Б. Расчет налога на прибыль по данным бухгалтерского учета. – М.: Альфа-Пресс, 2005.

5. Кэмпбел Д. Стратегический менеджмент: Учебник / Дэвид Кэмпбел, Джордж Стоунхаус, Билл Хьюстон и др.; Пер. с англ. Н.И. Алмазовой. – М.: Проспект, 2003.

6. Налоги и налогообложение. – 6-е изд., доп. / Под ред. М.В. Романовского, О.В. Врублевской. – СПб.: Питер, 2010.

7. Паскачев А.Б., Кашин В.А., Бобоев М.Р. Большой толковый словарь налоговых терминов и норм. – М.: Гелиос АРВ, 2002.

8. Семенова М.В. Налог на прибыль: управление рисками и внутренний контроль. – М.: Изд-во «Бухгалтерский учет», 2007.

9. Шестакова Е.В. Налоговое планирование. Теория и практические рекомендации с материалами судебной практики. – М.: Юстицинформ, 2010.

10. Юткина Т.Ф. Налоги и налогообложение: Учебник для студентов вузов, обучающихся по экон. специальностям. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: ИНФРА-М, 2003.

ФАКТОРИНГ КАК СОВРЕМЕННЫЙ ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ

ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ

В современных рыночных условиях большинство предприятий, в частности торговые компании, сталкивается в своей финансовохозяйственной деятельности с рядом трудностей: дефицитом оборотных активов, нарушениями платежного оборота, избытком дебиторской задолженности. Поэтому одним из актуальных вопросов остается проблематика управления дебиторской задолженностью компаний и ее рефинансирование.

Современный уровень развития прикладных корпоративных финансов предлагает ряд инновационных методов рефинансирования дебиторской задолженности, среди которых наиболее перспективным и активно развиваемым в нашей стране является факторинг.

Факторинг – это одна из древнейших форм торгового кредитования. Эксперты находят некоторые его признаки еще в торговых отношениях в Вавилонском царстве в эпоху царя Хаммурапи в четвертом тысячелетии до н. э. и позднее во времена Римской империи.

В начале века факторинговые операции получили развитие в США, прежде всего при обслуживании текстильной промышленности, а несколько позже – мебельной и бумажной промышленности, предприятий по пошиву одежды, производству электроприборов.

Факторинг динамичнее всего растет в странах с развитой международной торговлей: Япония, Тайвань, Англия.

В разных странах сложилось различное понимание природы факторинга, различное толкование особенностей, которые отличают факторинг от остальных активных операции. Гражданский кодекс Российской Федерации (глава 43, ст. 824) определяет факторинговые операции следующим образом: «По договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование».

В конвенции ЮНИДРУА «О международном факторинге»

(UNIDROIT Convention on International Factoring) «под факторинговым контрактом понимается контракт, заключенный между одной стороной (поставщиком) и другой стороной (финансовым агентом), в соответствии с которым:

1. Поставщик должен или может уступать финансовому агенту денежные требования, вытекающие из контрактов купли-продажи товаров, заключаемых между поставщиком и его покупателями (должниками), за исключением контрактов, которые относятся к товарам, приобретаемым преимущественно для личного, семейного и домашнего использования.

2. Финансовый агент выполняет, по меньшей мере, две функции:

финансирование поставщика, включая заем и предварительный платеж;

ведение учета (бухгалтерских книг) по причитающимся суммам;

предъявление к оплате денежных требований; защита от неплатежеспособности должников.

3. Должники должны быть уведомлены о состоявшейся уступке требования».

Конвенция подписана 14 государствами, ратифицирована Италией, Нигерией и Францией и вступила в силу в 1995 году.

Факторинг – это выкуп платежных требований у поставщика товаров (услуг). Внедрение факторинга в хозяйственный обиход связано с появлением «второго дыхания» у старого, как мир, коммерческого кредита, при котором продавец предоставляет покупателю отсрочку платежа.

Факторинг называется внутренним, если стороны по договору купли-продажи, а также факторинговая компания находятся в одной и той же стране. Факторинг называется внешним (чаще используется название международный), если поставщик и его клиент являются резидентами разных государств.

Существуют следующие виды международного факторинга:

а) взаимный факторинг (с использованием двух факторинговых компаний);

б) прямой факторинг (с использованием одной факторинговой компании), который, в свою очередь, подразделяется на прямой экспортный факторинг и прямой импортный факторинг.

Существует большое количество разновидностей факторинговых услуг, отличающихся друг от друга прежде всего степенью риска, который принимает на себя факторинговая компания.

Факторинг с регрессом (англ. recourse factoring) – вид факторинга, при котором фактор приобретает у клиента право на все суммы, причитающиеся от должника. Однако в случае невозможности взыскания с должника сумм в полном объеме клиент, переуступивший долг, обязан возместить фактору недостающие денежные средства.

Факторинг без регресса (англ. non recourse factoring) – вид факторинга, при котором фактор приобретает у клиента право на все суммы, причитающиеся от должника. При невозможности взыскания с должника сумм в полном объеме факторинговая компания потерпит убытки (правда, в рамках выплаченного финансирования клиенту).

Факторинг бывает открытым (с уведомлением дебитора об уступке) и закрытым (без уведомления). Также он бывает реальным (денежное требование существует на момент подписания договора) и консенсуальным (денежное требование возникнет в будущем).

Экономическая ситуация в России до наступления кризиса создавала предпосылки для развития рынка факторинговых услуг. Начиная с 1999 г. рост объема ВВП ежегодно составляет от 5 до 9%, в 2006 г. уровень инфляции удерживался на 11%, объемы экспорта и импорта значительно выросли и в 2006 г. составили 304,5 и 163,9 млрд долл. США.

Факторинговый рынок на сегодняшний день является высококонцентрированным. По объему уступленных денежных требований в 2009 году 80% факторов принимают на обслуживание менее 20% денежных требований.

Более 60% операторов факторинга располагаются в Москве, на Петербург приходится 12%, в Приволжском ФО – 5%, в Уральском ФО – 5%. Это распределение вполне закономерно, поскольку основными провайдерами факторинга являются банки, более половины которых расположены в столичном регионе.

Объем факторинговых сделок по отраслям промышленности клиентов факторинговых компаний распределяется следующим образом. Более трети потребителей факторинга являются производителями пищевой продукции, при этом чуть менее половины – это производители алкогольной продукции. Больше половины сделок (66%) заключены с компаниями-производителями товаров народного потребления: пищевой промышленности – 33%, приборостроения (сюда входит бытовая техника и компьютеры) – 16%, химии и нефтехимии (сюда входит бытовая химия) – 12%, легкой промышленности – 5%.

Предпосылками роста факторинговой индустрии можно назвать:

бурный рост потребительского спроса в России;

активное развитие торговли, в связи с чем у торговых и производственных компаний возникает потребность в краткосрочном оборотном капитале;

с увеличением конкуренции на товарных рынках торговые и производственные компании вынуждены отгружать продукцию в кредит, что приводит к замораживанию собственного оборотного капитала в товарных кредитах, а это, в свою очередь, тормозит развитие компании;

отсутствие залога и кредитной истории у многих предприятий.

В 2010 году, по данным исследования, проведенного Ассоциацией факторинговых компаний, оборот компаний-респондентов к концу года достиг 309,8 млрд рублей, чему соответствует общий объем рынка факторинга в 320-330 млрд рублей.

Объем выплаченного финансирования за весь 2010 год составил 227,4 млрд руб., показав рост на 44% по сравнению с итогами 3 кварталов того же года, при этом отношение объема финансирования к объему уступленных требований осталось неизменным – 72%.

Растущий интерес к факторингу можно объяснить следующими обстоятельствами:

разнообразием факторинговых сделок, что делает его доступным как для крупных компаний, так и для представителей малого бизнеса;

ролью, которую выполняет факторинг на микро- и макроуровнях экономики;

преимуществами, которые приносит факторинг участникам сделки.

Наибольшую проблему для рынка факторинга представляет сейчас полная его неурегулированность. Российское законодательство до конца так и не определилось с тем, чем является факторинг.

Ведь если это банковская деятельность, то она не должна облагаться НДС, как и другие банковские операции. Если же это небанковская деятельность, то факторинговые компании должны лицензироваться и иметь собственного регулятора. Руководители факторинговых подразделений банков отмечают, что сейчас в банках имеют место серьезные различия в порядке бухгалтерского учета факторинговых операций.

Факторинговые компании в России могли бы развиваться быстрее, но этому мешают следующие причины:

отсутствие ясного законодательства в отношении субъекта факторинга;

высокая стоимостью инструментов;

отсутствие четкой и понятной нормативно-правовой базы, регламентирующей порядок их использования;

низкая финансовая образованность руководящего состава большинства отечественных компаний (особенно это характерно для представителей малого бизнеса);

достаточно высокие первоначальные затраты, связанные с постановкой и реализацией соответствующих бизнес-процессов.

Преодоление этих проблем позволит сформировать в РФ современный рынок факторинга, что значительно увеличит инструментальный арсенал российских компаний и поможет им в решении проблем рефинансирования дебиторской задолженности.

СОВРЕМЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ МЕТОДОВ

ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ В РОССИИ

Научный руководитель канд. экон. наук, проф. И.Н. Самонова Инвестиционный проект можно рассматривать в различных ипостасях: с традиционной точки зрения – в виде предприятия и наделения его ресурсами для разработки, строительства или производства, с точки зрения комплексной стратегии промышленного роста, при которой сохраняется цепочка «инвестор – актив – проект», реализация которой после успешного завершения проекта резко увеличивает капитализацию инвестора, с точки зрения необходимости промышленного роста на мезо- и макроуровнях, как инструмент борьбы с дефицитом ресурсов в различных регионах мира (экспортный или предэкспортный механизм).

В целом можно говорить, что инвестиционное проектирование – мощный инструмент решения комплексных задач любого уровня. И современные технологии как проектирования, так и реализации способны на многое. Одной из форм реализации таких технологий является проектное финансирование.

Однако сегодня в России проектное финансирование развивается с весьма низкой долей иностранных заимствований, что усугубила сложившаяся нестабильная финансово-экономическая ситуация в мире.

Использование схемы проектного финансирования оказывается доступным только для крупнейших корпораций, часто поддерживаемых государством, при реализации крупных региональных, федеральных и международных проектов1. И связано это с различными факторами, усложняющими полноценное использование рыночных механизмов: недостаточная законодательная регламентация деятельности, отсутствие точных определений инвестиционной и проектной деятельности, отсутствие расширенного толкования инвестиционного проекта, недостаточное качество нормативной базы в части осуществления инвестиций в нефинансовые активы и недостаточное правовое регулирование в области государственночастного партнерства.

Низкая прозрачность хозяйствования, не позволяющая использовать такой высокотехнологичный инновационный финансовый продукт, как проектное финансирование, потому что в нем подразумевается контроль каждого участника за информационными, промышленными и финансовыми потоками, создаваемыми проектом, через проектную компанию.

Сегодня в России реализуется значительное количество крупных инвестиционных проектов в различных сферах экономической деятельности: в ТЭК газопроводы «Южный поток», «Северо-европейский газопровод», серия проектов «Сахалин», нефтепровод «Восточная Сибирь – Тихий океан», строительные проекты, связанные с расширением внутренней сети газоснабжения России, в других отраслях – «Олимпийская деревня» в г. Сочи, КАД г. Москвы, федеральная автодорога Владивосток – Москва и др. Однако в отличие от развивающих стран для внедрения инновации и реализации инновационных и информационных проектов в России даже крупные корпорации не используют методов проектного финансирования, оно применяется преимущественно при реализации более традиционных программ (подробнее см. Project Finance International № 8, 13, 16).

Управление рисками при реализации крупных инвестиционных проектов представляется нетривиальной задачей, что требует привлечения профессионалов – компаний, специализирующихся на данного рода аналитике. Однако российский рынок консалтинговых услуг далеко не всегда готов удовлетворить такой специфический спрос, что затрудняет осуществление оценки рисков будущего проекта и может привезти даже к отказу от его реализации.

Для значительного развития данной отрасли необходимо структурное реформирование правовой и экономической баз. На сегодня российский рынок не располагает достаточным количеством финансовых консультантов и финансово грамотных субъектов, недостаточно привлечение и зарубежных специалистов, что делает этот инструмент достаточно дорогим для его применения и доступным лишь для очень крупных инвесторов при реализации крупнейших инвестиционных проектов, но подчас отнюдь не необходимым.

При этом в России существуют весьма благоприятные возможности для развития проектного финансирования. Это и значительная доля государства в экономике, и достаточно высокое число неразрешенных вопросов, и мощная ресурсная база, и значительный кадровый потенциал. Но алгоритм проектного финансирования, несмотря на свою относительную жесткость, тяготеет к рыночному экономическому укладу: максимальная эффективность достигается путем увязки инструментов финансового, денежного рынков и рынка капитальных вложений, рынков реального сектора, а государственное участие является лишь стимулятором осуществления проекта. Однако невысокие темпы развития сдерживаются не только недостаточной мощностью и надежностью финансовых институтов и эффективностью государственного регулирования, весьма важны финансовая культура и этика бизнеса. Именно на работе совершенно посторонних контрагентов строится алгоритм проектного финансирования – только на качестве договорных отношений.

Мировое сообщество признало проектное финансирование с государственным участием одним из наиболее удачных инструментов инвестирования. Оно обладает всеми необходимыми качествами, чтобы обеспечить диверсификацию, прозрачность, возможности гибкого управления проектом, привлечения ресурсов извне. И это подтверждает мировая статистика: участниками этого рынка являются крупнейшие банки и страховые компании, мировые организации, правительства многих не только развивающихся, но и развитых стран.

В настоящий момент России необходимо определить направление своего развития с инвестиционной точки зрения. Будут ли применятся рыночные инструменты, такие как проектное финансирование, или же тенденция создания государственных корпораций сохранится и инвестиционный бал на территории России будут править исключительно они? Ответ на этот вопрос сможет дать только время и программа реформ Правительства Российской Федерации, которая и определит, будет ли создан в России рынок проектного финансирования, и государство будет выступать в качестве партнера при реализации инвестиционных проектов, или оно станет единственным их инициатором, а имеющиеся в зародыше такого рынка инвесторы уйдут, не справившись с экономической неопределенностью.

ПОНЯТИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ:

НАУЧНЫЙ И РЕГУЛЯТИВНЫЙ ПОДХОДЫ

В настоящее время вопросы оценки и управления стоимостью компании являются одними из наиболее популярных в теории и практике финансового менеджмента. Повсеместно публикуются статьи, посвященные оценке бизнеса, ценностно-ориентированному менеджменту, выявлению драйверов роста стоимости и т. п.

На волне энтузиазма не всегда (а точнее сказать, редко) в этих публикациях соблюдается терминологическое единство и точность.

Это обстоятельство существенно усложняет понимание материала и может привести к неправильным выводам. В данной статье мы попытаемся прояснить, какие виды стоимости компании существуют, чем они различаются и для каких целей стоит использовать тот или иной термин.

К вопросу определения стоимости компании можно подойти с двух позиций, которые мы назовем регулятивным и научным подходом. Такое разграничение объясняется тем, что существуют очевидные различия и даже противоречия между тем, как определяются виды стоимости в нормативных документах (прежде всего, в стандартах оценки) и научной литературе. Например, как показано на рисунке, в рамках обоих подходов выделяется такой вид стоимости, как рыночная, но эти понятия не эквивалентны.

В экономической литературе под рыночной стоимостью понимается, как правило, реально наблюдаемая цена компании на рынке, то есть ее рыночная капитализация в случае ОАО.

Рассмотрим регулятивный подход к определению стоимости компании. В Международных стандартах оценки1 виды стоимости иначе называются основания стоимости (Bases of Value).

Классификация видов стоимости компании Главным основанием стоимости в МСО является рыночная стоимость, остальные основания стоимости в МСО разделены на три категории:

1. Первая категория отражает выгоды, которые получает владелец от обладания активом. Сюда относится инвестиционная, особая (Special Value) и синергетическая стоимости (Synergistic Value).

2. Вторая категория представляет собой цену, которая была бы разумной при заключении сделки между двумя конкретными сторонами. Сюда относится справедливая стоимость (Fair Value).

3. Третья категория объединяет виды стоимости, определяемые в соответствии с законом или контрактом2.

Далее МСО.

Распределение оснований стоимости по категориям соответствует проекту новой редакции МСО, в котором был усовершенствован ряд положений действующей редакции.

Что представляет собой каждое из оснований стоимости?

Справедливая стоимость (в новой редакции) определяется как «ожидаемая цена за передачу актива или обязательства, установленная между определенными хорошо осведомленными и заинтересованными сторонами, которая отражает соответствующие интересы этих сторон» [9]. Таким образом, главное отличие справедливой стоимости от рыночной заключается в том, что при определении последней рассматривается сделка между гипотетическими типичным продавцом и типичным покупателем, в то время как при определении справедливой стоимости сделка происходит между конкретными сторонами.

Инвестиционная стоимость определяется как «ценность имущества для конкретного инвестора или класса инвесторов для определенных инвестиционных или операционных целей» [9]. Таким образом, в отличие от рыночной и справедливой стоимости инвестиционная стоимость не предполагает обязательную продажу актива, а концентрирует внимание на выгодах от владения им.

И, наконец, особая стоимость – это «стоимость сверх рыночной, отражающая особые качества актива, которые имеют ценность только для особого покупателя» [9]. Под особым покупателем здесь понимается такой покупатель, которому владение активом предоставляет дополнительные преимущества, недоступные другим участникам рынка. Разновидностью особой стоимости является синергетическая стоимость, под которой понимается «дополнительный компонент стоимости, создаваемый путем комбинации двух или более интересов, причем стоимость такой комбинации больше стоимости интересов в отдельности» [9].

Обратимся теперь к Федеральным стандартам оценки1. Отечественные стандарты выделяют четыре вида стоимости: кроме рыночной и инвестиционной, выделяются также ликвидационная и кадастровая.

Определения рыночной и инвестиционной стоимостей соответствуют МСО.

Ликвидационная стоимость отражает «наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества» [1]. Отметим, что данное определение полностью соответствует определению стоимости вынужденной продажи по МСО, которая в МСО не выделяется Далее ФСО.

в качестве самостоятельного вида стоимости, а относится к дополнительным предпосылкам, уточняющим обстоятельства оценки.

Кадастровая стоимость определяется в результате проведения государственной кадастровой оценки и используется, например, для целей налогообложения. Можно провести параллель между этим термином и третьей категорией оснований стоимости по МСО.

Таким образом, ликвидационная и кадастровая стоимости оцениваются для особых целей: ликвидационная – в случае банкротства компании, кадастровая – для налоговых целей.

Теперь обратимся к научному подходу к определению стоимости компании. Как можно видеть на рисунке, в рамках данного подхода выделяют, как правило, два главных вида стоимости – рыночную и фундаментальную, причем эти два вида стоимости часто противопоставляются друг другу. О значении рыночной стоимости было сказано ранее, а вот понятие фундаментальной стоимости представляет особый интерес в силу своей возрастающей роли в теории и практике ценностно-ориентированного менеджмента и является исключительно научным понятием, так как не фигурирует ни в одном из стандартов оценки.

В экономической литературе можно встретить самые разные определения понятия «фундаментальная стоимость». Более того, сам этот термин используется редко, чаще можно встретить такие его заменители, как «внутренняя», «справедливая», «теоретическая», «инвестиционная», «действительная», «реальная», «истинная стоимость». Так, У.Ф. Шарп и соавторы в книге «Инвестиции» пишут, что «инвестиционная стоимость – приведенная к настоящему моменту времени стоимость будущих доходов от ценной бумаги по оценке информированного аналитика,… которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги» [4, с. 108].

Очевидно, что термины «инвестиционная» и «справедливая стоимость» употребляются здесь в ином значении, нежели в стандартах оценки. Из контекста ясно, что речь идет о некой теоретической стоимости, величина которой может быть определена тем точнее, чем лучше информирован аналитик о факторах, влияющих на эту стоимость.

В экономической литературе можно встретить два основных подхода к определению понятия «фундаментальная стоимость». Первый из них исходит из сути данного термина, его экономического смысла. Примером такого подхода может послужить определение Дж. Ван Хорна, которое, на наш взгляд, наиболее точно отражает суть понятия «фундаментальная стоимость»: «действительная (внутренняя) стоимость (intrinsic value) ценной бумаги представляет собой цену, которую ценная бумага должна была бы иметь с учетом всех факторов, влияющих на формирование ее стоимости:

активов, прибыли, перспектив на будущее, уровня руководства и т. д.» [2, c. 152].

Второй подход основывается на способе измерения фундаментальной стоимости. Так, Д.Л. Волков пишет, что «фундаментальная ценность актива, обязательства или капитала организации – это оценка этого элемента на основе прогнозируемых поступлений и/или выплат, связанных с ним» [3, c. 67].

Таким образом, очевидно, что ни один из видов стоимости, вводимых стандартами оценки, не попадает под определение фундаментальной стоимости. Так, главным фактором в формировании рыночной стоимости выступает конъюнктура рынка, баланс спроса и предложения, в то время как фундаментальная стоимость, напротив, отражает влияние внутренних факторов, заложенных в свойствах самого объекта оценки.

Справедливая стоимость отражает некую договорную цену, которая была бы справедлива для обеих сторон сделки. В то же время каждая из сторон может придавать объекту сделки ценность, отличную от справедливой стоимости, таким образом, справедливая стоимость также не может быть мерилом фундаментальной стоимости.

Что касается инвестиционной и особой стоимости, то эти понятия представляются более близкими по смыслу к понятию фундаментальной стоимости. В обоих случаях делается упор на выгодах, которые обладание активом принесет данному инвестору или владельцу. Поток этих выгод будет зависеть от целей, квалификации инвестора либо от специальных возможностей, доступных ему. То есть у актива инвестиционных и особых стоимостей может быть сколь угодно много, в то время как, говоря о фундаментальной стоимости, мы хотели бы знать некую одну-единственную величину, учитывающую все возможные факторы, влияющие на стоимость данного актива.

Итак, стоимость компании – неоднозначное понятие, которое может иметь различные трактовки в зависимости от того, с какой точки зрения его рассматривать. Несогласованность в терминологии, существующая между научным и регулятивным подходами, а также внутри научного подхода, влечет за собой множество недоразумений теоретического характера и создает дополнительные сложности в создании концепции управления стоимостью и реализации ее на практике.



Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 11 |
Похожие работы:

«Ч. 1. Современные политэкономические проблемы экономического роста, 2010, 176 страниц, 5982225835, 9785982225832, Научная книга, 2010. Материалы конференции предназначены для специалистов Опубликовано: 5th May Ч. 1. Современные политэкономические проблемы экономического роста СКАЧАТЬ http://bit.ly/1eZlxBI,,,,. Регрессия неоднозначно пододвигается под аллювий элементами которого являются обширные плосковершинные и пологоволнистые возвышенности. Важное наблюдение вопроса происхождения пород в...»

«РОССИЙСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ДРУЖБЫ НАРОДОВ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ МИР И РОССИЯ: РЕГИОНАЛИЗМ В УСЛОВИЯХ ГЛОБАЛИЗАЦИИ МАТЕРИАЛЫ III Международной научно-практической конференции Москва, 11-12 ноября 2010 г. ЧАСТЬ 2 Москва Российский университет дружбы народов 2010 ББК 65.5 Утверждено М 63 РИС Ученого совета Российского университета дружбы народов Ответственный редактор – к.геогр.наук А.Н. Новик Редакционная коллегия: д.геогр.наук, проф. И.А. Родионова; к.геогр.наук, доцент В.Н. Холина; к.экон.наук,...»

«МЕЖПАРЛАМЕНТСКАЯ АССАМБЛЕЯ ЕВРАЗИЙСКОГО ЭКОНОМИЧЕСКОГО СООБЩЕСТВА ЛЕНИНГРАДСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ им А С. ПУШКИНА ЦЕНТР ИНТЕГРАЦИИ ОБРАЗОВАНИЯ МИНИСТЕРСТВА ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ МЕЖДУНАРОДНЫЙ ЦЕНТР ОБУЧАЮЩИХ СИСТЕМ ЮНЕСКО ОБРАЗОВАНИЕ ЧЕРЕЗ ВСЮ ЖИЗНЬ: СТАНОВЛЕНИЕ И РАЗВИТИЕ НЕПРЕРЫВНОГО ОБРАЗОВАНИЯ В РАМКАХ ЕДИНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО ПРОСТРАНСТВА ЕВРАЗИЙСКОГО ЭКОНОМИЧЕСКОГО СООБЩЕСТВА Материалы докладов участников международной конференции (Санкт-Петербург, 22—23 июня...»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования Южно-Российский государственный университет экономики и сервиса (ФГБОУ ВПО ЮРГУЭС) Волгодонский институт сервиса (филиал) Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования Южно-Российский государственный университет экономики и сервиса (ВИС ФГБОУ ВПО ЮРГУЭС) НАУЧНЫЙ ПОТЕНЦИАЛ МОЛОДЁЖИ...»

«Министерство образования и наук и Российской Федерации Вольное экономическое общество России Федеральное бюджетное государственное образовательное учреждение Высшего профессионального образования МАТИ – Российский государственный технологический университет имени К. Э. Циолковского Инженерно-экономический факультет им. В.Б. Родинова Кафедра Маркетинг МАТИ МАТИ – 80 ЛЕТ 3-Я ВСЕРОССИЙСКАЯ ЗАОЧНАЯ НАУЧНО-ПРАКТИЧЕСКАЯ КОНФЕРЕНЦИЯ РАЗВИТИЕ ИННОВАЦИОННОЙ ЭКОНОМИКИ В РОССИИ с публикацией статей...»

«ОРГАНИЗАЦИЯ E ОБЪЕДИНЕННЫХ НАЦИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ Distr. GENERAL И СОЦИАЛЬНЫЙ СОВЕТ ECE/CES/2009/7 30 March 2009 RUSSIAN Original: ENGLISH ЕВРОПЕЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ КОМИССИЯ СТАТИСТИЧЕСКАЯ КОМИССИЯ КОНФЕРЕНЦИЯ ЕВРОПЕЙСКИХ СТАТИСТИКОВ Пятьдесят седьмая пленарная сессия Женева, 8-10 июня 2009 года Пункт 5 b) предварительной повестки дня КООРДИНАЦИЯ МЕЖДУНАРОДНОЙ СТАТИСТИЧЕСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В РЕГИОНЕ ЕВРОПЕЙСКОЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ КОМИССИИ ОРГАНИЗАЦИИ ОБЪЕДИНЕННЫХ НАЦИЙ УГЛУБЛЕННЫЙ АНАЛИЗ ВОПРОСОВ...»

«ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования Томский государственный педагогический университет ХIII Всероссийская конференция студентов, аспирантов и молодых ученых Наука и образование (20–24 апреля 2009 г.) ТОМ VI ЭКОНОМКА. ПРАВО. МЕНЕДЖМЕНТ. ТЕХНОЛОГИЯ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО. БЕЗОПАСНОСТЬ ЖИЗНЕДЕЯТЕЛЬНОСТИ ЧАСТЬ 2. ТЕХНОЛОГИЯ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО. БЕЗОПАСНОСТЬ ЖИЗНЕДЕЯТЕЛЬНОСТИ. Томск 2009 –1– ББК 74. В Печатается по...»

«ФИНАНСИРОВАНИЕ СЕКТОРА ВОДОСНАБЖЕНИЯ И КАНАЛИЗАЦИИ В СТРАНАХ ВОСТОЧНОЙ ЕВРОПЫ, КАВКАЗА И ЦЕНТРАЛЬНОЙ АЗИИ ПРОТОКОЛ КОНФЕРЕНЦИИ МИНИСТРОВ ФИНАНСОВ/ЭКОНОМИКИ, ВОДНОГО ХОЗЯЙСТВА И ОКРУЖАЮЩЕЙ СРЕДЫ СТРАН ВЕКЦА И ИХ ПАРТНЕРОВ 17-18 НОЯБРЯ 2005 Г., ЕРЕВАН, АРМЕНИЯ Организация Экономического Сотрудничества и Развития ОРГАНИЗАЦИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО СОТРУДНИЧЕСТВА И РАЗВИТИЯ ОЭСР является единственным в своем роде форумом, на котором правительства 30 демократических государств совместно работают над...»

«30.05.14 Почем выбросы? Создание национального углеродного рынка позволит России стимулировать модернизацию экономики. К такому выводу пришли участники конференции Система регулирования выбросов парниковых газов — основа развития зеленой экономики России, которую провел МГИМО совместно с Фондом Русский углерод. Без малого 10 лет назад Российская Федерация ратифицировала Киотский протокол и поныне является активным приверженцем проведения в жизнь его основных положений. В развитие этого...»

«Министерство образования и наук и Российской Федерации   Федеральное агентство по образованию   ЮжноУральский государственный университет  Кафедра экономикоматематических методов и статистики  Институт дополнительного образования  Alt Linux  681.3(063) С25 СВОБОДНОЕ ПРОГРАММНОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ В ОБРАЗОВАНИИ   Сборник трудов Всероссийской конференции (г. Челябинск, 25–26 марта 2009 г.) Под редакцией А.В.Панюкова Челябинск Издательство ЮУрГУ 2009 УДК [681.3:Ч30/49](063) С25 Рецензенты: д.ф.-м.н.,...»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РЕСПУБЛИКИ БЕЛАРУСЬ УЧРЕЖДЕНИЕ ОБРАЗОВАНИЯ БАРАНОВИЧСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ЭКО И АГРОТУРИЗМ: ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ НА ЛОКАЛЬНЫХ ТЕРРИТОРИЯХ Сборник научных статей МИНСК ИЗДАТЕЛЬСТВО ЧЕТЫРЕ ЧЕТВЕРТИ 2013 УДК 338.45:796.5(043) ББК 75.81 Э40 Печатается при поддержке Коалиции Чистая Балтика в рамках проекта ЭКОО Неруш Чистая Щара. Голубые капилляры Балтийского моря Рецензенты: доктор экономических наук О. В. Скидан (г. Житомир, Украина); доктор географических наук,...»

«РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК Сибирское отделение Институт географии им. В.Б. Сочавы РУССКОЕ ГЕОГРАФИЧЕСКОЕ ОБЩЕСТВО Восточно-Сибирское отделение ТЕМАТИЧЕСКОЕ КАРТОГРАФИРОВАНИЕ ДЛЯ СОЗДАНИЯ ИНФРАСТРУКТУР ПРОСТРАНСТВЕННЫХ ДАННЫХ Материалы IX научной конференции по тематической картографии Иркутск, 9-12 ноября 2010 г. Том 2 Иркутск Издательство Института географии им. В.Б. Сочавы СО РАН 2010 УДК 528.9 ББК Д171.9 Т32 Тематическое картографирование для создания инфраструктур пространственных данных /...»

«ОРГАНИЗАЦИЯ E ОБЪЕДИНЕННЫХ НАЦИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ Distr. GENERAL И СОЦИАЛЬНЫЙ СОВЕТ ECE/CES/2009/10 30 March 2009 RUSSIAN Original: ENGLISH ЕВРОПЕЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТАТИСТИЧЕСКАЯ КОМИССИЯ КОМИССИЯ КОНФЕРЕНЦИЯ ЕВРОПЕЙСКИХ СТАТИСТИКОВ Пятьдесят седьмая пленарная сессия Женева, 8-10 июня 2009 года Пункт 7 предварительной повестки дня РУКОВОДЯЩИЕ ПРИНЦИПЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ И РАСПРОСТРАНЕНИЯ ДАННЫХ О МЕЖДУНАРОДНОЙ ИММИГРАЦИИ В ИНТЕРЕСАХ СОДЕЙСТВИЯ ИХ ИСПОЛЬЗОВАНИЮ В ЦЕЛЯХ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ДАННЫХ СТРАН...»

«БАШКИРСКИЙ ИНСТИТУТ СОЦИАЛЬНЫХ ТЕХНОЛОГИЙ (филиал) ОУП ВПО АКАДЕМИЯ ТРУДА И СОЦИАЛЬНЫХ ОТНОШЕНИЙ ТРУДОУСТРОЙСТВО МОЛОДЫХ СПЕЦИАЛИСТОВ: ОПЫТ, ПРОБЛЕМЫ, ПЕРСПЕКТИВЫ Международная научно-практическая видеоконференция (15 ноября 2011г.) Уфа 2011 1 УДК 331.53 ББК 65.240 Т 78 Трудоустройство молодых специалистов: опыт, проблемы, перспективы: Сборник трудов Международной научно-практической видеоконференции. – Уфа: БИСТ, 2011. – 156с. В сборнике материалов Международной научно-практической...»

«Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования Тюменской области ТЮМЕНСКАЯ ГОСУДАРСТВЕННАЯ АКАДЕМИЯ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ, УПРАВЛЕНИЯ И ПРАВА СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРАВООХРАНИТЕЛЬНЫХ ОРГАНОВ ПО БОРЬБЕ С ПРЕСТУПНОСТЬЮ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ Материалы Международной научно-практической конференции (02-03 ноября 2010 г.) Выпуск 7 Часть 1 Тюмень 2010 ББК 67.408 С56 СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРАВООХРАНИТЕЛЬНЫХ ОРГАНОВ ПО БОРЬБЕ С ПРЕСТУПНОСТЬЮ В СОВРЕМЕННЫХ...»

«ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ, УПРАВЛЕНИЯ И ПРАВА (Г. КАЗАНЬ) СТУДЕНЧЕСКОЕ НАУЧНОЕ ОБЩЕСТВО ИЭУП ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ПРЕОБРАЗОВАНИЯ В РОССИИ В XX И XXI ВЕКАХ: ПРОШЛОЕ И НАСТОЯЩЕЕ Сборник материалов Всероссийской научно-практической конференции студентов и аспирантов ТОМ I 21 апреля 2004 года Казань 2005 Издательство Таглимат ИЭУиП УДК 338:34 ББК 65:9+67 С 23 Печатается по решению Ученого совета и редакционно-издательского совета Института экономики, управления и права (г. Казань) Редакционная коллегия:...»

«LOMONOSOV MOSCOW STATE UNIVERSITY Faculty of Economics Faculty of Global Studies Center for Population Studies Proceedings International Conference DEMOGRAPHIC DEVELOPMENT: CHALLENGES OF GLOBALIZATION The Seventh Valenteevskiye Chteniya dedicated to 90th anniversary of Professor Dmitry Valentey and the 45th anniversary of the Department of Population of the Lomonosov Moscow State University 15–17 November 2012, Moscow, Russia with the support and participation of United Nations Population Fund...»

«МЕЖРЕГИОНАЛЬНЫЙ ОБРАЗОВАТЕЛЬНЫЙ КОНСОРЦИУМ РОССИИ МЕЖДУНАРОДНАЯ АКАДЕМИЯ НАУК ВЫСШЕЙ ШКОЛЫ МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE XI международная научно-практическая конференция АКТУАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ЭКОНОМИКИ И НОВЫЕ ТЕХНОЛОГИИ ПРЕПОДАВАНИЯ (Смирновские чтения) Том 1 XI international scientic-practical conference ACTUAL PROBLEMS OF ECONOMY AND NEW TECHNOLOGIES OF TEACHING (Smirnovskie chteniya) Vol. 1 МАТЕРИАЛЫ КОНФЕРЕНЦИИ MATERIALS OF THE CONFERENCE 16 марта 2012 г....»

«ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ СЕЛЕКТИВНЫЕ МАТЕРИАЛЬНЫЕ СТИМУЛЫ Заместитель проректора по экономике и финансам Н.Г. Киреева 1 марта 2012 года ПОЛИТИКА В ОБЛАСТИ ОПЛАТЫ ТРУДА Период Период Основание для Виды выплат выплат/период Примечание установления установления ичность Результат Оценки Градация по должности, профессиональных квалификационным Долгосроч- компетенций на основе категориям, От 1 года до 3-х лет - За рейтинга, присвоение квалификационным ные интенсивность квалификационного уровня уровням...»

«Философско-методологические проблемы экономических наук : тезисы докладов межвузовской научной конференции, I. G. Palij, Ростовская Государственная Экономическая Академия, 5797200716, 9785797200710 Опубликовано: 5th July 2013 Философско-методологические проблемы экономических наук: тезисы докладов межвузовской научной конференции СКАЧАТЬ http://bit.ly/1cuM3DS,,,,. Все известные астероиды имеют прямое движение этом газопылевое облако выслеживает возмущающий фактор оценить проницательную...»









 
2014 www.konferenciya.seluk.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Конференции, лекции»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.